石油天然气行业：完美风暴陷落石油价格

　  石油市场新秩序中需转向防御。在减产谈判破裂后，沙特阿拉伯和俄罗斯都威胁要从4月开始提高产量。这一突然从捍卫油价转向争夺市场份额的转变却发生在石油需求已经开始萎缩的时候。加上2019新型冠状病毒的大流行，现在全世界正目睹一场油价暴跌的完美风暴。我们预计这一情况将在未来几个月恶化，然后在2020年下半年的某个时间油价才会反弹，这是基于大流行到时候已被控制住。考虑到原油需求和价格的不确定性，在中国三大石油巨头中，我们认为中石化提供最好的安全边际。由于其大部分的息税前利润来自下游板块，中石化将受益于较低的原料成本。我们仍然看好中海油服的中长期成长逻辑。

　　下调油价预测，2020年上半年应避险。我们对2020-2021年的石油市场保持谨慎态度，因为我们预测2020F全球原油需求将萎缩0.1%/10万桶，这标志着原油需求自2009年以来的首次下降以及相对于我们之前预测的0.9%/90万桶增速形成鲜明对比。在产量方面，由于沙特阿拉伯和俄罗斯的供给侧管理策略发生了变化，我们现在预计2020F原油供应量将增长130万桶/日，高于我们之前预测的110万桶/日。我们认为当前的油价危机将遵循2008-2009年全球金融危机时所经历的相同路线，金融危机期间也出现了原油需求的下降。以全球金融危机期间油价70%的调整作为参考，我们认为21美元/桶可能是布兰特石油的底部，将可能在2020年上半年末出现。同时，我们将2020F/2021F布兰特原油平均价格下调15美元/13美元至44美元/52美元。

　　下调中石油-H、中海油、中石化-A优于大市评级至中性。我们将中石油/中海油/中石化2020F的收益削减66%/56%/26%以反映油价预测的下调。根据我们修订的44美元布兰特原油价格假设，油价每下跌5美元，中石油/中海油/中石化2020F收益将下降52%/47%/15%。我们预计盈利将会在2021年反弹。

　　中海油服的多年盈利增长保持不变。我们认为由于国家对确保能源供应的承诺支持了上游活动的稳定，中海油服的结构性成长故事仍然完好。虽然石油市场动荡，但中海油2020年资本支出预算不太可能出现大的变化。在近期股价下跌后，我们认为中海油服-H的风险回报率更具吸引力，根据我们2020F的预测，其市净率为0.75倍，净资产收益率为10.5%。

　　从捍卫油价转向争夺市场份额

　　在上周欧派克与俄罗斯之间的产量谈判破裂后，沙特阿拉伯决定立即下调原油出口价格，并于目前的欧派克+减产协议在4月到期后开始提高产量。一直对产量限制不满的俄罗斯也将从4月开始提高产量。产量协议的崩溃标志着供给侧协调的结束，这一方案从2016年11月开始一直有效地管理着油价。沙特和俄罗斯放开限制的决定标志着石油行业从捍卫价格到争夺市场份额的转变。

　　2016年11月以来，欧派克和俄罗斯减少了410万桶/天的石油产量，而世界其他地区（主要是美国）则增加了550万桶/天。迄今为止，采用减产来维持石油价格的策略是成功的。但是，俄罗斯担心进一步减产将导致收入的损失，并将市场份额割让给美国的生产者。随着2019新型冠状病毒(COVID-19)大流行期间全球石油需求量的萎缩，这些担忧加剧了。我们认为这些是俄罗斯决定放弃与欧派克限产战略的背后原因

　　欧佩克和俄罗斯都已开始打开阀门，生产远远超过了市场所能消耗水平的石油。这给油价带来了沉重的负担。布兰特原油在2016年初的低谷约为30美元/桶，也是2014-2016年上一次价格战的底部，将是第一个值得关注的支撑位。

　　同时要让俄罗斯重返谈判桌并非易事。。这在很大程度上还取决于美国如何应对谈判破裂。鉴于存在争议，短期内供应协调将难以安排，因此我们预计油价会有更多的下行空间。